利率中枢震荡下行：受央行多次降准降息推动，6 月 DR007 中枢降至 1.56% 创年内新低，10 年期国债收益率波动区间收窄至 1.5%-1.8%，截至 11 月中旬累计下行 23 个基点，其中超长期国债表现尤为突出，30 年期国债收益率较年初下降 31 个基点。

品种分化显著：利率债与高等级信用债表现强势，上半年政策性金融债指数上涨 3.2%，AAA 级城投债利差压缩 15 个基点；而弱资质信用债风险持续暴露，AA 级以下产业债违约率同比上升 0.8 个百分点，科创债成为新亮点，全年发行规模突破 6200 亿元。

供需格局动态平衡：下半年利率债净融资规模预计达 6.88 万亿元，月均 1.15 万亿元，与 2023 年持平；超长期特别国债发行规模增至 1.3 万亿元，但央行购债工具对冲预期强烈，供需矛盾较市场预期缓和。

保险资金增配长债：预定利率下调后，保险机构新增保费约 6000 亿元，其中 30%（约 1800 亿元）需配置债券，地方政府债配置占比已升至 73%，30 年期国债持有量同比增长 45%，成为长端利率的核心支撑力量。

理财资金偏好短久期：固定收益类理财规模达 23.6 万亿元，占比超 80%，增量资金主要流向 1 年以内同业存单与短期利率债，这类品种上半年净增持规模达 1.2 万亿元，推动 1 年期同业存单利率降至 1.62%。

外资配置稳定：债券通日均成交额较上线首月增长 30 倍，境外机构持有国债规模达 2.1 万亿元，占比 48.5%，对利率债的配置需求持续稳定，成为市场重要的长期资金来源。

长端利率债估值修复空间：30 年期国债收益率当前为 2.25%，较近三年均值低 18 个基点，但考虑保险资金增配需求，吴老师团队测算合理估值中枢可降至 2.1%，仍有 15 个基点下行空间。

信用债估值分化：AAA 级城投债利差已压缩至历史 25% 分位，但科创债因政策溢价尚未充分释放，利差较普通信用债高 20-30 个基点，存在估值修复机会；弱资质主体利差处于历史 80% 分位，风险溢价显著。

跨市估值联动：可转债估值与正股分化，部分高平价低溢价的可转债对应正股 PE 低于行业均值，存在 “债底保护 + 股性弹性” 的双重机会，当前可转债指数整体溢价率 28%，处于近三年 40% 分位。

货币政策持续宽松：央行明确实施适度宽松的货币政策，2025 年已多次降准降息，市场预期三季度仍有 5-10BP 降息空间，DR007 中枢有望维持在 1.5%-1.6% 区间，资金面宽松格局延续。

财政发力精准滴灌：1.3 万亿元超长期特别国债重点支持 “两重”“两新” 项目，既带来利率债供给压力，也通过基建投资托底经济预期，形成 “供给冲击与需求支撑” 的平衡。

政策引导资金流向：监管层鼓励金融机构加大对科创、绿色领域支持，科创债发行享受注册便利与税收优惠，推动资金向新能源、半导体等领域聚集，政策红利持续释放。

长期资金增配需求：保险资金因负债端久期拉长，对超长期债券的配置需求迫切，测算显示每 1000 亿元新增保费将带动 30 年期国债需求增长 150 亿元，推动长端收益率下行。

避险资金寻求安全垫：经济增速放缓背景下，理财资金风险偏好下降，1 年以内短久期品种需求旺盛，同业存单发行利率持续低于 MLF 利率，形成无风险套利空间。

跨境资金持续流入：中国国债纳入国际指数比例提升，境外机构对人民币债券的配置需求稳定增长，2025 年上半年外资净增持利率债达 860 亿元，较去年同期增长 22%。

利率债供给结构优化：超长期特别国债发行采用 “小批量、多频次” 模式，央行可能通过公开市场操作对冲供给冲击，30 年期品种因供给占比提升至 25%，成为利率下行的主要受益标的。

信用债供给分化加剧：城投债发行向高等级主体集中，AA + 及以上品种发行占比升至 88%，弱资质主体融资难度加大；科创债供给快速增长，上半年发行规模同比增长 65%，成为信用债市场的新增长点。

违约风险加速出清：信用债市场 “打破刚兑” 持续推进，弱资质主体违约率上升倒逼资金向高等级品种集中，AAA 级信用债利差持续压缩，形成 “强者恒强” 的格局。

筛选标准：①剩余期限≥10 年；②主体 / 债项评级 AAA；③收益率较同期限国债利差≥30 个基点；④机构持有占比≥60%。

典型标的案例：

配置价值：此类标的在利率下行周期中弹性最大，吴老师预测未来 6 个月 30 年期国债收益率有望下降 15 个基点，对应基金产品收益可达 5%-6%，适合风险承受能力中等以上客户。

筛选标准：①剩余期限≤3 年；②主体 / 债项评级 AAA；③换手率≥5%；④收益率≥1.8%。

典型标的案例：

配置价值：此类标的在震荡市中具备 “避风港” 属性，吴老师建议作为组合底仓，预计年化收益 2.8%-3.5%，最大回撤不超过 0.5%，适合保守型客户。

筛选标准：①转股溢价率≤25%；②正股 PE 低于行业均值；③主体评级 AA + 及以上；④剩余期限≥2 年。

典型标的案例：

配置价值：此类标的可同时享受债市宽松与股市成长红利，吴老师预测未来 3 个月可转债指数涨幅可达 8%-10%，适合追求均衡收益的客户。

核心仓位（60%）：20 亿元配置 30 年期特别国债、15 亿元配置东财瑞利债券 C，把握长端利率下行红利；设置收益率 1.5% 为止盈线，若 10 年期国债触及该点位，减持 40% 核心仓位。

卫星仓位（30%）：10 亿元配置富国可转债指数增强 C、5 亿元配置中科创达转债，捕捉跨市联动机会。

现金储备（10%）：若 DR007 降至 1.5% 以下（宽松加码信号），立即补仓核心标的至 70%。

250 万元（50%）：配置 1 年期同业存单与华泰柏瑞短债 C，保障资金灵活性，支持 T+1 赎回应对经营需求；

150 万元（30%）：配置东财瑞利债券 C，获取稳健收益，当前持仓浮盈 2.3%；

80 万元（16%）：配置 30 年期特别国债，锁定长期收益，作为企业长期资金配置；

20 万元（4%）：配置货币基金，作为日常备用金。

止盈策略：弹性进攻型标的收益率下降 15 个基点减持 50%，下降 25 个基点全部减持；跨市联动型标的涨幅达 20% 减持 60%；

止损策略：单只标的回撤＞3% 立即止损；组合净值回撤＞2%，仓位降至 70%；

再平衡：每两周调整仓位，确保稳健型标的占比不低于 50%，单一品种占比不超过 30%。

短期（2025 年底前）：10 年期国债收益率在 1.5%-1.7% 区间震荡，重点布局 30 年期国债与高等级信用债，弹性进攻型标的收益可达 4%-5%；

中期（2026 年一季度）：降息落地推动长端利率突破 1.5%，可转债受益于股市春季行情，跨市联动型标的收益有望达 10%-12%；

长期（2026-2028 年）：经济弱复苏格局延续，宽松货币政策常态化，30 年期国债收益率有望降至 2.0% 以下，长期持有收益可达 8%-10%。